Carta extraordinaria Mar. 2020 | River Patrimonio, FI

16 marzo 2020

9 min read

Estimados partícipes y amigos de River Patrimonio,

Llevamos diecisiete meses en los mercados. En este periodo el fondo ha registrado una rentabilidad de un 3,3%, mientras que la media de resultados de los fondos de su categoría ha sido de un -8,3%.

Durante este mismo periodo el mercado global de renta variable ha pasado de una subida cercana al 25% a encontrarse ahora mismo en pérdidas de cerca de un -8%. Durante el mismo plazo, una cartera teórica compuesta en un 50% por renta variable global y otro 50% por renta fija agregada global habría obtenido también cerca de un 3% de rentabilidad.

Fuente: Morningstar.es

 

En estos momentos nuestra asignación de activos aproximada es la siguiente:

  • Renta Variable global 35%

  • Oro y Royalties 22%

  • Mercado Inmobiliario global 13%

  • Renta Fija 20%

  • Cash 10%

La debacle en los mercados de renta variable de estas últimas semanas ha batido récords históricos en cuanto a su velocidad, con resultados nunca vistos en los últimos 100 años. Sin embargo, todos y cada uno de los días River Patrimonio ha aumentado su número de partícipes y ha recibido entradas netas de capital. Sinceramente, no sé qué decir. Muchas gracias por la confianza.

 
 

La dureza y velocidad de la caída nos ha devuelto prácticamente la casilla de salida. Me llena de responsabilidad saber que la gran mayoría de partícipes que entraron en River durante estos últimos meses estarán ahora en negativo. A todos ellos les pido tranquilidad y paciencia. Tenemos un plan y lo estamos llevando a cabo.

La intención de esta carta extraordinaria es precisamente explicar los entresijos de la estrategia de River al detalle para que partícipes y amigos del fondo conozcáis que está pasando internamente en el fondo.

 

¿Cómo invierte River?

River Patrimonio invierte en una combinación de renta variable global, bonos de máxima calidad crediticia americanos y europeos de largo plazo, mercado inmobiliario, oro y compañías de royalties y streaming.

Además de diversificar entre activos River también diversifica entre estrategias. La mitad de nuestra cartera se invierte siguiendo una estrategia buy & hold, en la que compramos a partes iguales estas cuatro grandes categorías de activos con la intención de mantenerlas indefinidamente. La otra mitad se invierte a través de una estrategia de seguimiento de tendencias o trend, con la que sesgamos la cartera hacia aquellos activos que muestran mejor comportamiento en precios a medio/largo plazo y nos alejamos de aquellos que muestran señales de debilidad.

También, para tratar de reducir el efecto suerte a la hora de hacer ajustes en la cartera, utilizamos zanjado de carteras o portfolio tranching, una técnica de ajuste de posiciones que nos permite diversificar temporalmente, realizando sistemáticamente cambios a través de pequeños movimientos graduales en el tiempo en vez de con movimientos bruscos.

 
River Patrimonio a vista de pájaro.
 

¿Qué está pasando en los mercados en los que invertimos?

Durante este último mes, sobre todo durante las primeras fases de este crash, pudimos ver la típica descorrelación entre activos refugio (bonos, oro) que se mantuvieron o incluso se revalorizaron frente a activos de crecimiento (renta variable, inmobiliario) que se venían abajo. Sin embargo, a medida que las caídas continuaban y se aceleraban y faltaba liquidez en los mercados, también estos activos -quizá precisamente por ser lo único que quedaba por venderse- han terminado por caer conjuntamente.

 

Un breve apunte sobre los movimientos en el precio del oro

Aunque la estrategia de River se basa en no hacer predicciones y gestionar la cartera de manera no discrecional (siguiendo el sistema y normas pre establecidas) el diseño de esta sí que es discrecional, en tanto que he sido yo quien la ha diseñado en base a mi propia manera de entender los mercados. En esta línea el metal amarillo es una de las posiciones que más nos aleja de carteras tradicionales, y su comportamiento explicará parte la diferencia de resultados que obtengamos a futuro frente a estas.

Como he explicado en otros artículos, el oro es dinero y actúa como reserva de valor en el tiempo. Contamos con él para que desde nuestra estrategia buy and hold nos proteja durante en algunos escenarios económicos aún a sabiendas de que puede sufrir, y mucho, en otros. Por otro lado, también forma parte de nuestra estrategia trend dado que a lo largo del tiempo la demanda de reserva de valor y el entorno económico varían generando tendencias de precios que potencialmente podemos aprovechar.

Siguiendo el modelo de Roy Sebag y Josh Crumb el metal se ve influenciado a medio plazo principalmente por las políticas monetarias de los estados, los precios de la energía y las expectativas de inflación. Tiene toda la pinta de que las políticas monetarias de estímulo de demanda de los bancos centrales -positivas para el precio del oro- seguirán, será determinante hasta que punto. Por otro lado, los costes de energía han caído muy recientemente, al igual que lo llevan haciendo desde hace unos meses las expectativas de inflación. Si a esto le unimos la falta de liquidez producida por el crash tenemos un entorno no especialmente favorable para el metal. Ahora bien, esto podría cambiar en cualquier momento. En River nos limitaremos a esperar por un lado y seguir las tendencias de precio (por ahora aún positivas) por otro.

 
 

Por su parte nuestra pequeña posición en compañías de royalties y streaming, sobre todo las de menor tamaño, se han visto especialmente afectadas durante este crash pese a que el precio del oro sigue relativamente alto, lo que a priori debería ser una buena noticia para estas.

Nuestro pequeño índice de estas compañías se ha desplomado, cayendo cuando caía la renta variable y también sufriendo cuando lo hacía el oro. Este comportamiento ha dado lugar a una de las mayores divergencias entre el precio de estas compañías y el precio del oro vistas.

Si buscáis $GDX en twitter encontraréis algunos hilos interesantes sobre como este pánico global, más la falta de liquidez, unida a grandes liquidaciones de ETFs muy específicos están creando desajustes muy fuertes en las valoraciones. Insisto en que esto no nos va a hacer actuar, pero es interesante. Por su parte, vendedores de oro físico como JP Bullion no dan abasto con pedidos.

El inversor value contrarian que llevo dentro estaría entrando aquí con un all in como una casa. Por suerte o por desgracia, ese no es al inversor al que le habéis confiado vuestros ahorros.

Lamentablemente todo esto ha neutralizado buena parte del buen resultado que acumulaban nuestras posiciones en ETFs de Oro que son el activo que mejor nos ha funcionado hasta la fecha. Además, al caer conjuntamente con la renta variable y el resto de la cartera, aun siendo la caída superior, aún no estamos cerca de niveles de recompra.

Veremos que ocurre, tranquilidad.

En esta gráfica podemos ver la evolución de algunos de los índices y activos más representativos de la estrategia para los últimos tres meses frente a River (azul sombreado):

 
 
Fuente: Financial Times
 

¿Y mientras tanto qué ocurría dentro de River?

Durante los meses de febrero las entradas de capital en el fondo se utilizaron para mantener los pesos objetivo de la cartera global. Un cambio en las tendencias de largo plazo nos hacía salir de inmobiliario para entrar en renta variable. Los distintos sistemas de medida de tendencia seguían activados, por lo que seguíamos comprando pequeños paquetes gradualmente con la caja que entraba siguiendo las instrucciones del estos.

Todo normal hasta que con la primera gran caída de este crash todos los sistemas pasaron, a la vez, a indicar salidas.

Por un lado, la sub cartera buy & hold que mantiene una asignación de activos fija veía como los pesos relativos de renta variable e inmobiliario se ubicaban fuera de su umbral de tolerancia, umbral en el que el modelo nos pide compras para devolver a los activos a sus pesos objetivo. Estas compras pueden hacerse a través de rabalanceos, con capital acumulado, entradas a través de aportaciones de viejos y nuevos partícipes, o con traspasos desde la subcartera trend.

Como la subcartera buy & hold pedía compras y la subcartera trend ventas con cada pequeña zanja de la cartera se traspasaban, sin vender, activos de una a otra.

Los activos que pasan a la subcartera buy & hold son aquellos que -como su propio nombre indica- no tenemos intención de vender. Así la cartera trend ha ido reduciendo su tamaño a través de traspasos a su cartera hermana o ventas cuando no había posibilidad de reajuste entre ellas. De esta manera durante la última semana hemos acumulando hasta un 9,5% de efectivo en la cartera.

Nuestra subcartera trend está especialmente diseñada para protegernos de periodos de pérdidas profundas (aún más profundas) y prolongadas en el tiempo. La utilización de medidas de tendencia de medio y largo plazo hacen que ante un flash crash como el que estamos viviendo no haya habido suficiente tiempo de reacción y no se haya podido cortar la hemorragia antes como si se pudo hacer a finales de 2019. Si las caídas continúan o la tendencia negativa se mantiene la cartera irá reduciendo su exposición a renta variable gradualmente con el objetivo de protegernos, aunque sea parcialmente, de caídas críticas como las de las últimas dos crisis.

Una caída de este estilo nos devolvería a niveles no vistos desde mediados de 2012, similares a los máximos de 2008 y principios de los 2000.

 
 
Fuente: Tradingview
 

¿Y ahora qué?

Ni yo ni nadie tenemos ni idea de que ocurrirá en el futuro. El objetivo de River es gestionar riesgos de manera que, pase lo que pase, sobrevivamos. O lo que es lo mismo, nuestro objetivo es participar y proteger.

Participar y proteger no significa ganar siempre y nunca perder. Daremos pasos atrás para dar pasos hacia adelante y no siempre, como había sido hasta ahora, viviremos entornos de mercado favorables para nuestra combinación de activos y estrategias. Participaremos tanto en mercados alcistas como bajistas. Eso sí, con el ojo puesto en defendernos, tratando de que nada sea capaz de herirnos de gravedad.

Si la situación se convierte en una crisis pasajera y todo vuelve a la normalidad relativamente rápido habremos cargado las pilas de la cartera buy & hold para que esta nos saque del atolladero con exposición a renta variable, inmobiliario y los royalties de oro. Al estilo de la cartera permanente de Browne siempre tendremos una parte importante de activos de crecimiento, la suficiente como para participar en una eventual recuperación.

Si en cambio las caídas se prolongan la cartera trend seguiría reduciendo nuestra exposición a riesgo de mercado en renta variable y oro durante las próximas semanas, protegiendo parte de la cartera. Como resultado tendremos pólvora seca con la que volver a entrar en condiciones más favorables con tendencias a favor. En la medida en que las caídas también afecten a activos en la subcartera buy & hold seguiremos recargando una con la otra. No habrá sido una protección completa, ni participaremos de potenciales rebotes desde mínimos, pero seguiremos vivos.

En términos reales el peor escenario posible para nuestra estrategia sería a priori aquel en el que la mayoría de nuestros activos se auto correlacionan a la baja (nuestra cartera buy & hold sufriría) unidos a un flash crash aún más rápido y duradero que el actual (demasiado rápido para nuestras medidas de tendencia de medio/largo plazo). Si nos comparamos con estrategias tradicionales (combinaciones buy and hold de renta variable y renta fija) cualquier escenario en el que los activos que nos hacen diferentes (inmobiliario, oro y royalties) se desajusten a la baja frente a estos también nos desfavorecerá.

Si te preocupa obtener resultados demasiado diferentes, una solución muy River sería combinar esta inversión con estrategias más tradicionales. Así, pase lo que pase, habrás acertado con parte de tu cartera.

Dejando atrás estas últimas semanas, pensando en los próximos meses y años, sigo creyendo que la mejor manera de enfrentarnos a la incertidumbre de los mercados -como decía antes ni yo ni nadie sabemos que nos depara el futuro- sigue siendo invertir en activos que funcionan mejor durante diferentes escenarios económicos, combinar estrategias que se ven favorecidas por diferentes entornos de mercado, y diversificar en el tiempo los movimientos de la cartera sin hacer movimientos bruscos.

A título personal estoy haciendo un esfuerzo por contener mi gasto al máximo y seguir haciendo aportaciones mensuales al fondo. Una automática a principio de cada mes (cuando cobro) y otra a final con lo que haya podido ahorrar. Ahora y siempre, no queda otra que seguir con el plan.

Gracias de nuevo por las muestras de apoyo y confianza.

Salud y paciencia.

Saludos,

Rafa

 

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  • Confianza

Sobre Rafael Ortega Salvador

Gestor | Esfera Capital Gestión

Rafael es Ingeniero Industrial y Licenciado en Administración y Dirección de Empresas. Antes de gestionar River Patrimonio ha sido asesor patrimonial de varios grupos familiares que actualmente invierten una parte importante de su capital en él y dirigido varios proyectos empresariales en el sector farmacéutico con los que sigue vinculado.


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